张军:论中国经济的“非常态”

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   机会摆脱了目前的“非常态”,中国经济是有望实现中高速增长的。而悲观论者有本身悲观,无非是把有本身“非常态”当成了新常态。未来10年中高速的增长是机会的,机会中国经济的潜在增长率还很高,毕竟中国经济还这么完成劳动生产率水平向高收入国家收敛的过程。

   对中国经济来说,产出增长率这几年连续减速时已是不争问提,很糙2012年以来,GDP增长率连续在7.5%左右徘徊。2015年,中国政府预设的增长率目标仅为7%左右。从目前大多数专业人士跟生国政府智囊的言论来看,有本身7%左右、甚至更低的增长率是不得不接受的现实。

   根据有些人的判断,中国经济机会告别了高速增长的阶段,进入了另另一一有一个 中减速时增长的“新常态”。值得注意的是,在新常态的官方表述中,并这么提到减速时增长,或者把新常态表述成了从高速增长转入中高速增长的阶段。

   近年增长率徘徊在7%左右,为哪几种会被更多人视作新常态的标志呢?另另一一有一个 颇有说服力的解释是,连续两年的中减速时增长是在中国政府维持较大信贷刺激的清况 下实现的。的确,这两年信贷增长接近于实际GDP增长率两倍,社会融资规模的增长下行速率 也是这么。

   信贷扩张在加速的一齐,GDP的增长却在减速时。换句话说,即使中国这么放弃对经济的刺激手段,GDP增长率却并这么显著提高,反有进一步的下降趋势。或者 ,有些人着实为宜不都都能不能 说明,中国经济很机会机会进入中减速时增长的阶段。

   机会未来中国经济徘徊在7%甚至更低,那必然原困其潜在增长率机会下降到有本身水平。但信贷扩张与GDP增长的脱节问提,着实 中国经济潜在增长率陡降的证据吗?

   回顾一下,在60 2年-2011有本身十年,中国经济实现的年度平均增长率达到10.2%,为什么在么在会么会机会在过后 的两年就老是降至7%左右了呢?机会以经济学家的职业眼光来看待经济减速时问提,潜在增长率的剧烈变化为宜非要在经济受到剧烈冲击和震荡的清况 下才有机会——正常清况 下,潜在增长率的减速时是经济发展和形状变化的自然调整和收敛问提。

   当然,对于经济体而言,来自需求和供给方面的大大小小的冲击老是不断。从日本和东亚经济的经验来看,在给定的发展阶段上,潜在增长率的下降幅度的确比理论预测的幅度更大有些。或者 对于断崖式的增长减速时问提,非要日本在上世纪70年代初处在过。

   不过,关于日本经济的增长失速,现有的研究所能给出的解释也大都集中在内控 冲击(石油危机和尼克松冲击)以及国内劳动力市场政策的激进调整(反城市化政策)。越多越多,笔者认为倘若这么强烈冲击,潜在增长率的递减应是渐进的和自然的。

   这么,中国经济这几年的增长减速时,不是 着实 潜在增长率骤降的结果?我深表怀疑,也这么想看 显而易见的证据。尽管经历了60 8年全球危机,相对于有些新兴市场经济国家,中国经济所遭遇的内控 冲击依然较小。

   除了内控 冲击之外,对于三年前还能围绕10%的平均增长率实现增长的中国经济而言,潜在增长率老是降至现在水平的原困,显然或者机会来自哪几种形状性的因素。越多越多经济学家用来支持中国经济当前减速时问提的基本证据之一,来自人口形状的转变和劳动力增长的这么来越快。

   但笔者认为有本身做法何必 可取,人口红利的减退解释潜在增长率的递减符合收敛规律的,但它对于中国经济巨大降幅并这么解释力。着实,对于落后的经济体而言,潜在增长率的变化趋势有本身会符合收敛规律,或者机会人口红利会随着经济发展和形状变化而减退。越多越多应该说,基于人口红利的解释基本上是无关的。

   这么,机会潜在增长率短期里这么大幅度的下降,中国经济这两年实现的增长率为哪几种这么低?既然信贷和全社会融资的增长率何必 低,那为哪几种GDP的增长率就非要更高?要回答有本身问提,最好从信贷扩张与GDP增长的“脱节”有本身问提入手。

   所谓“脱节”,是指信贷或债务的增长这么快于GDP的增长。从统计上看,有本身脱节问提是从60 8年底原来开始英语 的,而在这原来,信贷的增长略高于GDP的增长,但保持了与GDP增长的同步趋势。

   或者 在60 8年年底原来,GDP的增长转变为下降趋势,而信贷却转为加速增长的趋势,每年有占GDP为宜35%的信贷增加,原困了信贷总量占GDP的比重从60 8年的匮乏60 %这么来越快提高到260 %的水平,也或者说信贷下行速率 这么来越快恶化。

   有本身问提是为什么在么在会么会产生的呢?首先当然跟中国政府实施的“4万亿”刺激计划有关系——众所周知,配合三年4万亿财政支出的是超过14万亿的信贷投放。但问提远不至于此。当中国政府在60 9年底因发现投资过热而转向骤然收缩政策和启动宏观调控时,血块在建投资项目(很糙是地方政府的基础设施和房地产开发项目)被叫停,GDP的增长率应声跌下。

   看上去宏观调控成功了,但故事并这么到此开始英语 ,着实项目叫停了,隐含的债务增长并这么停止。各类债务和每年因债务而产生的利息依然在滚动中。

   据加州大学圣地亚哥分校史宗瀚(Victor Shih)教授的测算,2010年,完整性债务产生的利息占当年名义GDP增量的60 %强,而到2012年就接近于当年名义GDP的增量,到2013年,完整性债务产生的利息甚至超过当年名义GDP的增量,达到后者的140%。

   根据他的估计,到2014年,哪几种债务产生的利息几乎约等于当年名义GDP增量的两倍。宏观调控原来,GDP的增长率着实应声回落,但政府并这么承认、也这么及时着手除理因调控而产生的不良债务,使得这么庞大的债务和派生的利息得以不断滚动。

   结果或者,在GDP增长率显著下降的背景下,依有巨大的流动性需求以确保债务链条不至于断裂。这为宜不都都能不能 解释60 8年后信贷扩张与GDP增长的脱节问提。

   这几年来,因60 8年-2010年激进的信贷扩张而形成的庞大不良债务,一方面困扰了地方政府的公共资本支出能力,被委托人面也严重影响了私人部门的生产性投资需求。对楼市的严厉调控,也使房地产的开发商和包括钢铁在内的相关产业背负了沉重的债务负担,可谓度日如年。

   为了使隐含的不良债务不想都都能不能继续滚动下去,面对这么大的流动性需求,即使银行我想要继续为债务人提供新增的贷款,但债务和利息的不断增长想必也会使得越多的新增贷款主要用于偿还债务(主要机会是偿还利息)而都有去为新的投资项目提供资金。

   看上去前几年的信贷增长何必 慢,但GDP的增速却不改下降的趋势,于是有些人老是好奇地发问:钱到底去哪了?简单地说,钱去滚动债务去了。

   中国较高的储蓄率水平,确保了其不想从境外输入流动性机会通过超发货币来除理巨大的流动性需求,但债务和利息的快速增长却严重困扰和一蹶不振 了当前中国经济,这应是不争的事实。

   不仅这么,一旦债务规模达到一定的阈值,银行就会开始英语 改变策略,全面惜贷,不再我想要再为债务人提供贷款,于是来自债务人方面的血块的流动性需求不得不转向影子银行,并或者 不断推高影子银行的实际利率。

   这也原困固定资产投资和GDP增长着实不断减速时,但商业性融资的成本却居高不下。而商业性融资成本持续上升,对于有效需求受到抑制的中国经济无疑更是雪打上去霜。

   没能相信当下经济的有本身局面或者中国经济的“新常态”,原来或者“非常态”。中国经济从超常增长转入中高速增长是自然的和必然的,或者 认真研究东亚经济上世纪60 -90年代的增长轨迹和形状变化的趋势,就会懂得中国经济的中高速增长持续10年是很有机会的。但当前的经济机会债务一蹶不振 、更机会这么及时除理债务而变得无法回到正常的增长轨道。

   怎样不都都能不能尽快把中国经济拉回到正常增长轨道?我还是坚持这两年的看法,除理债务一蹶不振 至关重要。除理债务一蹶不振 ,把利率降下来当然是首当其冲的。降低利率不仅有益于减轻债务的利息负担,或者 都有益于名义GDP的增长。

   除此之外,考虑到大多数隐形的不良债务处在在银行与地方政府和国有企业之间,那就应该考虑对银行债务进行血块的核销(write-off)。用于核销债务的钱不都都能不能 通过中央政府发行债券来筹得(最近的喜报是,财政部巧妙地设计出有本身债务置换的方案,把商业银行对地方政府的债权置换为商业银行或央行购买的地方债券,或者置换的存量还匮乏大)。

   原来做是可行的,机会中央政府的债务规模相对较小,债务-GDP比重也非要20%左右,是另另一一有一个 非常有利的财政条件——去年(此处指2014年——编者)10月的最后一天,我在刘鸿儒基金会和上海金融与法律研究院的年会上说,中国经济要解开债务死结,相对于货币政策,财政政策应该更积极才对,也或者在表达这层意思。

   我当然也同意史宗翰教授的说法,更主要的还是要压缩未来债务的增长,不然核销了存量也这么用。压缩未来银行债务的增长,要靠资本市场改革和改变地方政府平台融资主导的土土办法来实现的,而有本身问提是已在改革的议事日程之上。

   机会摆脱了目前的“非常态”,中国经济是有望实现中高速增长的。而悲观论者有本身悲观,无非是把有本身“非常态”当成了新常态。未来10年中高速的增长是机会的,机会中国经济的潜在增长率还很高,毕竟中国经济还这么完成劳动生产率水平向高收入国家收敛的过程,也这么完成经济形状现代化的转变。技术创新和工业升级的过程更是原来开启。

   在有本身清况 下,投资需求在未来不机会不保持较快增长,人均资本水平的提高是必然的。从有些成功实现经济发展的国家的经验来看,在公共性投资跟生产性投资领域的需求增长的一齐,私人部门的投资机会今后这么不给定。

   这原困,在未来的经济发展中,企业家扮演的角色就变得这么重要,换句话说,更多的投资机会是要由企业家在市场上捕捉到的。但说到底,在不选折 的条件下寻找和发现投资机会,这原来或者企业家的事,又跟经济学家何干?经济学家何必 纠结于“未来选折 的投资机会在哪”这类的问提?

   来源:财经杂志

本文责编:陈冬冬 发信站:爱思想(http://www.aisixiang.com),栏目:天益学术 > 经济学 > 宏观经济学 本文链接:http://www.aisixiang.com/data/102329.html